《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

华大基因是国企吗　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%华大基因是国企吗，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选华大基因是国企吗(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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