平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月金融一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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